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【随笔】寻找周期:银行股十年回忆录

2018-01-23 14:49:02 来源:华尔街见闻 感谢300643

  银行股是典型的周期股,周期股的核心逻辑永远是周期,外加各种短期扰动。然而,最大的难点就在于识别周期,我们身在庐山之中,不知其真面目,判断经济周期是最困难的任务。很多时候,我们都是回头看时才知道,原来曾身处于周期的什么阶段。

  这10年,我们与其说是在预测股价,还不如说是在寻找周期。当然,以下的几个阶段的划分较为大致,并不一定有很强的逻辑性。

  黄金岁月:2006-2007

  2006年7月,我从学校领了硕士毕业证,回到南方,在上海谋了份差事,从此成为一名金融民工。口袋里还有点小钱,就拿去炒股了。

  我买的第一只股票,是招商银行(行情600036,诊股)。当时它不停地涨,初出茅庐的我也不知道它为何涨,因为当时我不学无术,还没意识中国正在经历一轮强劲的经济增长。

  2004年,我国一方面加入了WTO,外需空间迅速打开;另一方面,此前刚好也经历了一轮去产能,过剩产能有所控制。新一轮经济增长就这样被拉开了帷幕,甚至有些令人猝不及防。当时,我翻阅着大行的银行股研究报告,行业逻辑简单明了,就是因为亮眼的宏观经济银行业正在享受着经济腾飞的成果。原先因为流动性过剩而被质疑的银行业,转身开始起飞。 

  最后,招商银行一度被炒至12倍PB,2007年央行连续加息也没能阻止股票的飞仙……知名券商的报告毅然地给出观点:既然我国经济处于高速增长期,那么我国的银行股自然也是成长股,应该按成长股估值。

  当然,我早已卖完了它,因为那估值完全已超出我的知识结构所能理解的范围了。

  这一轮所谓的高速增长期在2017年10月的美国次贷危机中终结,外需走弱,使我国经济也受到拖累。银行股和大盘一起开始漫漫阴跌。

  而且,它们是成长股的传说,也慢慢被淡忘于江湖。

  信贷狂潮:2008-2010

  2007年10月股市见顶,开始下跌,2008年下半年估值跌到了一个很低的位置。当时有基金经理来路演,认为已经出现明显低估。但当时的市场情绪仍然悲观,大家也不太敢轻举妄动。

  2008年三季度,GDP增速进一步下滑。11月,政府由于担心外需断崖式下跌影响经济,推出了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。但这十项措施的具体内容大家都记不住,大家只记住了大概需要投资4万亿元(为初步匡算值,并不准确),于是一直称之为“四万亿”经济刺激计划。

  该计划至今仍有一定争议,其消极作用是积累了大量信贷泡沫,助长了过剩产能,后续消化多年。但其积极作用也不能否定,曾有企业家跟我说,“四万亿”为我国制造业转型升级争取了极端宝贵的三五年时间。

  一时间,全国各地呈现了热火朝天的景象,政府和银行到处在找项目,银行追着企业放贷款。很多地区的基建水平也在这时期大幅提升,但同时自然环境也有所破坏。毫无疑问,这样放出去的贷款问题很多,将来必然暴露风险,这几乎是所有人都能预料得到的。

  但是股市玩家的目光不会看那么远,因为股价是未来现金流的折现,远的现金流一折现就约等于0了,所以看眼前就好(玩笑话,别当真)。在货币狂潮的推动下,股市强劲反弹。这也是一次周期,只不过是通过人为政策制造的。

  很快,2009年底,CPI和房价开始快速上行。政府觉得这样下去肯定要出事,于是调转船头,调控政策开火。2010年4月国务院公布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,即“国十条”,限购限贷推出。央行货币政策也逐渐转向紧缩,银行股正式开启了长达2-3年的漫漫阴路之路。

  经济、货币、股市均经历了一轮“大落-大起-大落”,后面等待我们的,是涝旱急转带来的一系列后果。此后,宏观政策开始强调“前瞻性”。

  迷茫岁月:2011-2013

  这三年时间,可以划分为前半段的漫漫阴跌期,和后半段的大幅波动期。前期的主题是调控,后期的主题是监管。

  2011年5月,我离开了工作了五年的金融信息业企业,然后在一个银行股的小高位精准地加盟了证券公司,成为了一名证券分析师,负责金融股的研究。我当时也不会想到,后面有3年多的郁闷市场在等着我。我更不会想到的是,这是多年难遇的银行股黄金坑。

  2011年上半年,持续了一年的房地产宏观调控开始显现效果,由于房地产销售下滑,很多房地产开发企业的现金流开始恶化,财务压力凸显,债务违约开始出现。但此时,调控措施还在继续出台,央行除多次提高法定存款准备金率之外,8月突然宣布银行承兑汇票的保证金存款也要缴纳存款准备金,银行的银根被进一步收紧,部分银行开始收缩信贷。

  最先被收缩的自然是期限最短的中小企业流动性贷款。而国内哪里的这种贷款最多?

  温州此时突再次串上了新闻头条(说它再次上新闻,是因为前不久温州人已把全国的资产全炒一遍,这些资产里还包括生姜大蒜)。

  这次温州再上新闻,是这个地方有大量的中小企业,在“四万亿”时期举借了大量短期贷款,用于炒房炒矿炒豆炒姜。现在房子卖不动,回款困难,主业又不行,资金链本身就已紧张,突然再叠加银行抽贷,开始出现大面积的资金链断裂。温州中小企业流动性危机全面爆发,老板们跳楼、逃亡,引起国家高层关注,并宣告了新一轮银行不良资产周期在温州率先启动。

  不良资产周期开启,银行股继续阴跌。地理上离温州仅200多公里的宁波银行(行情002142,诊股)跌幅居前,虽然它当时在温州并没有什么业务。此时,经历了多年好日子的银行业被不良资产突袭,尤其是那些在行业扩张期中刚刚加入银行业的新手,可能对不良资产完全没有感性认识。

  2011-2012年间,货币政策陷入了一种较为尴尬的两难局面。首先,房价、CPI继续高企,“四万亿”带来的泡沫还没消化完,全面放松政策肯定是不行的,调控还得持续。但是,由于外占流入开始下降,基础货币不足以维持流动性需要,也不足以支撑M2总量,央行需要降准释放基础货币,也通过降息刺激信贷需求。我们称之为“周小川两难”。于是,我们看到2011年最后一次升准是6月,而12月即迎来降准。

  各种松紧政策叠加也导致市场预期混乱,市场对不良资产形势、经济周期也没有太准确的判断。于是,2012-2013这几年,银行股是在神经质的暴跌、反弹中度过的。如果点位踩得好——或者说命比较好,这段时期还真能赚不少钱,踩反了则可能亏成狗。

  后续的几次降息(同时缓步推进利率市场化)还导致市场极度担心银行股息差收缩,银行股在2012年8月暴跌。但我用个股模型测算,感觉是低估的,但由于对宏观经济心里没底,也没太有胆量去下结论。

  2012年底,银行股率先大幅反弹,其原因至今仍有争议。有说法是当时一些宏观数据向好,使市场认为情况乐观。但事后证明,宏观并没有什么持续起色。这波反弹持续了30多交易日就结束了,涨幅约25%,然后以10个交易日暴跌11%的方式终结了此次反弹,留下一批追高者站在高岗上。

  也刚好是在2012-2013年间,由于信贷投放管制趋严,以规避监管为目的的影子银行开始兴起,表内外资金通过非标等方式输送给平台、地产等。银监会及时介入,2013年3月底公布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),证明了我国金融监管部门对业务极其精通。正是这个看似和股市并无太多关系的文件,宣告了银行股新一轮严监管的到来。次日银行股跳空低开,行业指数大幅下跌6%多。但倔强的股市竟慢慢回升,殊不知更大的炸弹还在后面。

  2013年6月,“钱荒”发生,宣告央行强势介入了对同业业务的整治,银行股再次应声暴跌。原来,以规避监管为主要意图的同业投资,不仅银监会不满意,同时还严重干扰了央行货币政策,影响了宏观审慎,央行被迫出手。很多人第一次见到13%的隔夜利率时,心里一度怀疑是电脑坏了。

  这一轮暴跌后,银行股估值再创新低,低得不正常,我们见机高喊银行股“又迎来布局良机”。8月反弹,而9月初又见顶,继续大跌,慢慢跌进了2014年。

  回头看,这段岁月成了难得的黄金坑,且难再重现。而且,银行股价波动,大致走平或下跌,但其BPS却依然每年增厚,因为ROE依然较高(虽然也处于下行过程中),所以每年的PB自然下降。

  这时候,还有个不那么引人注意却意味深长的现象:好多客户机构竟然慢慢地不再配备金融行业分析师了……这可不好,我问谁要派点去啊?不过也没事,跟我抢派点的人也少了,因为很多券商也慢慢不配备金融行业分析师了……

  水牛疯牛:2014-2015

  2014年上半年,银行股行情并不明显,我有些精力投入到了互联网金融领域去,那毕竟是我成为证券分析师之前的老本行,发布了一些重要成果,仿佛自己站到了浪潮之巅。

  启动于温州的不良资产周期,2012-2013年蔓延全省,2014年则已蔓延至全国,全国的行长们都在处理不良,调研时见他们满脸愁容,但依然强作微笑地对投资者们说“我行资产质量整体可控”。而媒体也纷纷渲染不良有多高多高,努力地反驳着这些可怜的行长们。

  银行股发布季报时,我例行地更新个股模型,发现有些优质个股,把不良、息差等假设变量往最悲观去填,模型给出的估值仍远高于当时的市价,害得我强迫症般地检查是不是模型哪里错了。股价低得离谱,我感到困惑,市场已悲观到非理性的程度。感谢渲染悲观不良的媒体,给我们创造了这么神奇的投资机会。而其大的背景,是经济一直没有起色。

  二季度开始,政策有些微妙变化,先是两次定向降准,而后存贷口径调整,民营银行开始放开。9月,购房限贷政策开始有所放松,还完贷款的人可按首套贷款。同时,从2014年中期开始,银行股已默默从底部缓步上涨,总有那么一批嗅觉最灵敏的资金先知先觉。

  随后,宏观经济依然没什么起色,反倒有些指标有进一步恶化的趋势。10月初,规范地方政府融资的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)公布,要求规范地方政府融资,存量债务将逐步置换为地方债,以后地方政府只允许以地方债融资。如此重要的文件,股市上没什么反应,我也感觉纳闷,但还是决定把它作为重要逻辑写入我的银行业2015年年度策略报告《有毒资产演义》中去,认为债务置换对银行来说无疑是好事。

  为准确掌握宏观经济形势,不能全靠官方的统计数据,我开始勤快地草根调研,希望掌握经济的最新变化,但一段时期内也没什么重大发现。

  2014年11月底,央行意外地宣布了降息,正式拉开了货币政策转向宽松的序幕。金融股暴力上涨,让很多人猝不及防。

  银行股经历了两轮行情。第一轮是11月底降息开始的,涨至2015年1月初,涨幅达到50%以上,然后开始调整。而后,3月8日,媒体报道地方债置换开始实施了,银行股又掀起新一轮上涨,直至6月初见顶。

  随后,6月中下旬,股灾发生,银行股跟大盘一起回落,但跌幅小于大盘。8月25日,估值又回落到了一个极低的位置,此时有神秘力量入市,力挽狂澜,银行股开始反弹。我们多年后才能意识到,这一个历史大底可能会载入史册。即使2016年1月的小股灾,也没能创出新低。

  坚韧周期:2016-2017

  2015年底,经济仍在筑底,刚刚经历的这一轮股市起落似乎跟经济没有太直接的关系,完全是货币宽松带来的上涨,以及查配资带来的下跌。但是,经济周期的微妙变化,已悄然发生。

  早在2015年6月,我在浙东调研,走访银行和企业,发现2011年中小企业流动性危机之后,过剩产能出清的进度远远超过预期。因为这里都是些低端制造业的中小微企业,民营为主,不像国企那样因为种种利益关系导致僵而不死。风浪打来时,或被破产清算,或因生意无利可图而主动关门,小企业数量快速下降,产能快速出清。有时,还会出现某引起细分领域过度出清的局面,老板接到海外订单,却发现连机器工人都找不够,竟然出现了局部供不应求,价格飞涨。这便是市场的力量,你不能对抗,只需敬畏。

  但与市场化程度高的沿海地区不同,广大内地,产业以中上游“傻大黑粗”为主,企业性质则以国企为主。由于国企破产被太多行政因素牵绊,去产能极其不顺。市场力量无法发挥,后续需要“有形的手”实施外科手术了。

  2016年初,发生了一次小股灾,银行股又下跌了些,但马上又重拾升势。2月份开始,一段长达两年的波澜壮阔的银行股大行情悄悄启动了。

  浙江地区过剩产能趋于出清,银行的不良增长也开始放缓,能活到2016年的企业资质都还行,后续再大面积破产的可能性也低了。而我一直相信浙江的周期是领先于全国的周期的,正如当年冒不良的周期中也领先。于是,我们开始大胆下结论:时间到了。但内地出清还没完成怎么办?那就先买东部的银行股吧……

  刚好此时,针对内地那些僵而不死的过剩产能,有形的手终于出马。2015年底至2016年初,高层提出了供给侧结构性改革。中上游重化工行业产能在行政手段干预下,也开始快速出清。

  沿海的下游与内地中上游都经历了一轮产能出清后,经济周期来得远超预期。同时,海外经济也有复苏,外需也回暖。供给人为收缩叠加外需回暖,很多大宗商品的供需对比完全扭转,价格暴涨。而GDP同比增速,也在经历了多年的下行之后,于2016-2017年走平,正式进入了“L型”的底部。

  在这样的复苏周期中,银行股除了涨,没有其他选择。

  所以说,周期股的核心逻辑永远是周期,哪怕这段时间内监管新政密如雨下,也只能带来短期扰动,不改周期趋势。

  而我们,还将在寻找周期的道路上,一直走下去。

  声明:

  本文意在方法与经验的探讨,不是证券分析报告,不构成任何投资建议。

关键词阅读:流动性 金融股 四万亿

责任编辑:申雪娇 RF13056
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